编辑丨中鼎控股集團 钱花了，房子没了，交房遥遥无期，贷款月月催命，近期一些地区烂尾楼的房主选择用停贷的方式来表达自己的不满。房地产这两年也是真的难，别说交房，曾经的明星房企现在都欠了一屁股债。 集合资金信托（新监管逻辑下何去何从） 而最近，中信信托一个在一线城市的地产信托项目也延期了，涉及金额近60亿，连一线的地产信托也不安全了吗？在新的监管逻辑下投资者何去何从？ 本期将剖析这些问题背后是怎么样的逻辑，未来将产生什么样的影响，以及未来市场值得去投资什么。 近年来，非标信托产品频繁违约，信托业爆雷频频，尤其房地产信托已经成为当之无愧的“雷王”。 这一现象在2018年以前几乎不存在，但在资管新规征求意见稿推出后，信托行业未来十年的路线图开始改写，“去非标”成为监管长期以来的核心动作。 2018年资管新规之后，行业最大的变化就是不再允许此类信托或银行理财产品借新还旧，并且禁止刚兑。 简单来说，过往当非标理财或信托产品出现违约，金融机构一般会采取刚性兑付的方式进行缓解。2018年之后，机构必须要做投后资产的相关处理操作，出现问题无法兑付的信托资产也不允许重新包装成一个新的产品，即不可借新还旧。 对于行业而言，必然要在发展及规范的道路上经历阵痛，而后才能更加良性地发展；对于投资者而言，必须要接受更低的无风险收益率，如果想维持过去的高收益，只能以承担风险为代价。 非标地产信托势必成为行业重灾区 先科普一下，目前的信托理财分为两大类： 一类非标准化产品，即融资借贷类的信托。像影子银行一样，借钱给企业，企业拿抵押物或其他担保做还款保证。这是信托的主流业务，又分成四小类：工商企业类、政信类、房地产类、主动管理类。 另一大类是标准化产品，比如信托理财资金去投私募基金、投一些标准化的金融产品。 资管新规要求压缩非标类的规模，推广标准化的产品，所以信托的标准化产品逐步增多。 我们再来了解一下，房地产信托为什么会成为“雷王”？这主要是因为房地产行业景气度下行，房地产业务收缩已是趋势。 近期，多个城市出现烂尾楼现象，全国超过103个业主集体“强制停贷”。钱花了，房子没了，交房遥遥无期，贷款月月催命，烂尾楼的房主只能选择停贷。这一现象背后反映的是中国对于房地产市场严格调控的政策导向。 给房地产企业去杠杆是国家的意愿，国家设置了三条红线：负债率不能大于70%、净负债率不能超过100%、现金短债比不小于1.0倍，踩了红线的房企很可能会被淘汰。这直接导致了当房地产市场出现大幅变化时，地产信托成行业违约重灾区，以往与房企合作密切的信托机构日子更是难捱。这其中就包括“信托一哥”中信信托，以及央企背景的“信托黑马”五矿信托。 其实，我们从去年下半年就开始反复强调，在未来，尤其是非标地产信托，势必会成为行业的重灾区。整个房地产行业的景气度非常低迷，房地产业务收缩已是趋势。 在《投资白皮书》里，我们曾做过一个判断，今年全年中国房地产的总销售额将会下降超过10%。而事实显示实际情况比我们预判的更加恶劣，目前全国房地产（含一线城市）的总销售同比去年大约下降了28%，三四线城市下降的幅度相对更大。 信托行业处于加速深化转型的关键节点 中信信托踩雷57亿的地产项目，它的实际情况是怎样的？ 中信信托披露，“中信信托·深圳龙岗融资集合资金信托计划”所募集资金的最终用途是支持深圳龙岗深港国际中心综合体项目项下地块10二期公寓项目、地块1一期商办项目的开发建设。该项目的信托计划于2020年7月17日成立，募集规模为87亿元，目前存续规模59.94亿元，信托期限不超过36个月，分为ABCDE类产品。 一线城市、地标项目、有抵押、有质押还有地产巨头世茂控股做担保，这项目看上去够“安全”了吧？ 截至2021年年底，上述信托计划的A类和B类约25亿元的产品兑付都还算顺利，但最新于2月17日到期的C类，目前仍剩余13.8亿元，加上利息约14亿元未兑付。另外还有合计47亿元在今年4月-8月陆续到期。目前来看，上述信托计划的涉事房企世茂集团约60亿元选择展期。 钱能要回来吗？ 如果这笔信托计划不能如期兑付，除了让外界质疑中信信托的风控能力外，对其后续信托项目的开展也有一定的阻力。未来钱是否要的回来，需要非常长时间，甚至全额要回基本不太可能。 那么世贸情况如何？可以承担这笔债务吗？似乎也并不太可能。 作为“三道红线”下的绿档房企，曾经的“优等生”世茂已经走到了“卖资产偿债”的地步，简而言之都是并购扩张惹的祸。 世茂集团去年的中报显示，公司有息负债达1645亿，其中短债400多亿，预计大部分都需要展期。据说，2021年12月以来，世茂已经出售了各种资产，筹集了大约90亿元现金用于偿还债务。雪上加霜的是，穆迪之前调低了世茂集团公司家族评级，从B2调至Caa1，并将对世茂的展望从列入观察名单改为负面，理由是流动性风险加剧。所以世贸未来的偿还难度还是很高的。 更重要的是，房地产信托属于非标准化的产品，非标转标是大势所趋。尽管房地产目前看起来稍有好转，但这种迹象更多来自于国企、央企的房地产公司。在三道红线的严格限制下，尤其民企的房地产仍然处于较为艰苦的运营环境。据人民法院公告网统计，2020年全国有408家房企破产，今年这个数字可能将突破四位数，地产行业未来几年大概率依然会处于去杠杆转型的阵痛期。 在非标融资受限的情况下，信托行业也处于加速深化转型的关键节点。2012年前后，信托产品的收益率普遍为12%左右；2018年前后，收益率降至9%左右；最近几年信托产品的收益率则降至7%左右，现在部分信托产品的收益率已经跌破6%。2022年，非标信托产品预期收益率及全信托行业的业绩有较大可能持续下滑。 信托产品收益率下滑，主要原因有两个： 一，随着资管新规落地，融资类信托受到强监管，非标资产整体规模大幅压降，优质非标资产较为稀缺，收益较高的传统非标业务开展难度增加； 二，近年来信托公司纷纷布局标品投资业务，但此类业务收益率普遍较低，影响了信托产品的平均收益率。此外，由于疫情的不断演变以及货币政策和财政政策干预空间的有限性，2022年宏观经济可能面临更大的不确定性和复杂性。 投资者如何加强对优质项目的识别能力？ 首先，一定要选择底层资产更加安全的信托产品，关注资金的投向，一般房地产类或者是工商企业类的信托风险相对较高； 其次，关注交易对手。信托最大的风险来自交易对手的实力和诚信，需要了解交易对手的整体实力、在相关行业中的地位与影响力等。但如果能做到底层资产是投一篮子债券，尤其是投向标准化债券，风险将相对低很多，哪怕有一个项目违约，也不会造成本金0或1的损失； 最后，要关注风控措施。风控措施越完备，项目出现风险的概率越低。 在这个节骨眼上，信托理财还能不能买？买什么样的项目比较合适？ 首先，安全性是首要的，收益率并非越高越好。现阶段信托的雷声不绝于耳，投资者需要把控制风险放在第一位，获取高收益放在第二位。了解清楚产品的底层资产是什么及目前的收益率处于什么区间。 其次，选择适当的产品投资管理人和合适的信托产品，关注底层资产的质量和比例限制，考察投资策略和业绩表现的稳定性，考量过往年化收益率、最大回撤水平等等。 最后，重点布局标品信托，这也是未来信托业非常重要的转型。 那有没有其他替代性的投资产品？今年爆火抢手的城投债，尤其是标准化城投债也是更好的选择之一，它就属于标准化债券的一个核心投资范围。 标准城投债的安全性体现： 最重要的优势之一，便是城投债所拥有的地方政府信用保障。说白了，就是城投平台为当地政府借钱投资项目建设，当地政府来做信用背书。 第二是信息披露更加充分和清晰。在交易所发行，有券商在前期进行尽职调査，有会计师事务所最近3年的审计报告，还有律师出具的工作报告等。 第三个优势是收益更有保障。发行的城投债要在交易所进行登记和资产托管，并且有信用评级机构AA及以上的评级：违约风险很低，安全性很高。 综合看来，2022年标准城投债遭哄抢的原因，一方面是市场资产荒，地产和工商企业暴雷，资金大量往低风险的城投债涌入；另一方面则是市场资金过剩，城投债短期供需出现了失衡。 整体而言，至少在今年城投债市场不会有太大的信用风险，中央已经给了地方下了经济指标，在稳增长的要求下，城投某种程度上承担了地方基建的重任。在政策各种利好的情况下，城投债市场资金面极度宽裕，地方政府隐含刚兑的意愿一直很强，目前固收类型的资产，城投债仍旧是最优的选择。